出品 | 子弹财经
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
凭借“膏龙头”的标签，拥有四百余年历史的老字号，曾一度被投资者誉为“金屁股”。
2025年，马应龙实现营业收入38.67亿元，同比增长3.72%；归母净利润5.82亿元，同比增长10%。进入2026年一季度，公司业绩依然保持向上态势：营收10.12亿元，同比增长4.46%；归母净利润2.13亿元，同比增长4.43%。
截至2025年末，公司账面类现金资产达26亿元，资产负债率仅17%，财务状况堪称稳健。
然而，光鲜数据背后，治痔主业增速趋缓，第二曲线培育乏力，研发投入不足，加之专利到期后的竞争冲击，增长困局愈发明显。
从“金屁股”到转型困局，这家百年老字号究竟卡在了哪里？
1、业绩增速放缓，年销2亿支痔疮膏逼近“天花板”
提起马应龙，大众第一印象，必然是那款陪伴无数人化解难言之隐的经典痔疮膏。
痔疮，俗称痔，是肛管及直肠下端静脉丛充血淤胀、肿大引发的常见肛肠疾病。临床上主要分为外痔、内痔与混合痔，发病诱因既包括肛垫下移、静脉曲张等生理结构因素，也和不良排便习惯、慢性基础病、低纤维饮食等生活方式密切相关。
痔疮治疗用药主要分为外用与口服两大品类。其中外用药涵盖栓剂、洗剂、膏剂等主流剂型，凭借消炎镇痛、清热燥湿等功效，有效舒缓痔疮引发的各类不适症状。
作为拥有四百余年传承的中华老字号，马应龙早已稳居肛肠用药领域的龙头地位。其核心产品聚焦于肛肠治痔方向，涵盖多种剂型的药品，包括马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等。
2025年，公司核心产品马应龙麝香痔疮膏的生产量为1.94亿支，销售量近2亿支，生产量和销售量分别增长11.89%和22.57%；麝香痔疮栓生产量为3.6亿粒，同比增长26%，销售量为3.3亿粒，同比增长18%。
（图 / 公司财报）
2025年，治痔类产品贡献营收17.31亿元，同比增长8.75%，占公司总营收的45%；毛利率高达73.6%，是企业基本面的核心支柱。
但拉长时间来看，治痔类产品的增速并不突出。
近五年，公司治痔类产品收入从2021年的13.84亿元增至2025年的17.31亿元，年复合增速仅约5.7%，整体增长节奏偏缓。期间还出现了2023年的短暂性下滑，长期增长瓶颈逐渐显现。
以马应龙麝香痔疮膏为例，摩熵医药数据库显示，它在全终端医院销售额由2020年的1.58亿元增长至2025年的2.19亿元，年复合增长率约为6.75%，且2025年小幅下滑了2%。
（图 / 摩熵医药数据库）
究其本质，痔疮膏、痔疮栓属于刚需低频、低单价产品。据美团平台售价，20g规格马应龙麝香痔疮膏单价约20元/支，消费者品牌粘性虽高，但复购周期长、消耗速度慢，天然缺乏爆发式增长基础。
当前马应龙核心产品年销量已达数亿支，基本贴近行业存量天花板、市场趋于饱和。后续主业增量难以靠放量拉动，仅能依靠小幅度提价或周边品类微延伸实现缓慢增长，整体成长空间十分有限。
此外，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等核心产品的发明专利已于2022年10月18日到期。
虽然公司称相关产品亦有其他外围专利保护，如原料制备方法、改进剂型、活性成分检测方法，但同行企业可依规参考相关配方进行同类产品研发生产。当下华润三九、云南白药、片仔癀、修正药业等知名药企均已入局肛肠用药领域，相继推出治痔产品，行业市场竞争日趋激烈。
虽然马应龙品牌积淀深厚，老用户粘性较强，但失去专利屏障后，渠道价格战几乎不可避免。在电商平台上，大量中小品牌借助流量营销，“网红痔疮膏”不断分流年轻用户。
从业绩表现来看，近五年马应龙整体营收始终徘徊在40亿元以下，归母净利润也长期维持在6亿元以内，增长整体趋于平缓。
2025年，公司营收同比仅增3.72%，录得38.67亿元；归母净利润同比增长10%，达5.8亿元，整体业绩增速较2024年明显回落，增长动能进一步走弱。
（图 / Wind）
面对主业天花板渐近、竞争格局变化的现实，公司若仅依赖治痔类产品，将难以支撑长期可持续发展。
2、加速布局“第二增长曲线”，低效医院资产转让却折戟
积极开拓第二增长曲线，向大健康、肛肠周边品类、眼科或其他新兴领域延伸，已成为马应龙突破增长瓶颈、打开新成长空间的必然选择。
当前马应龙业务主要布局医药工业、医疗服务、医药商业三大板块。其中，医药工业以肛肠治痔类产品为基本盘，逐步形成以肛肠科为核心，眼科、皮肤科等品类为支撑的产品矩阵，业务覆盖成品药品及大健康相关产品。
医疗服务主要涉及肛肠医院、肛肠诊疗中心等业务，继续深耕肛肠领域。
医药商业主要聚焦区域市场，开展医药零售和医药物流业务。其中，医药零售主要由旗下子公司马应龙大药房运营，医药物流主要从事药品批发、医疗器械经营、药品互联网信息服务等。
从实际经营成效来看，医疗服务、医药商业两大板块虽能做大公司营收规模、增厚整体营业收入，但板块盈利质量偏弱，毛利率仅为13.7%、8.33%，且自身营收规模已呈现下滑态势，不仅难以贡献优质利润，还显著拉低了公司整体毛利率水平。
其中，医疗服务板块尤为承压，2025年医疗诊疗分部亏损1594万元。
（图 / 公司公告）
2026年5月9日，马应龙一则公告引发市场关注。
为优化公司医疗产业结构，其控股子公司马应龙医疗管理股份有限公司（以下简称“马应龙医管”）拟向卓准技术转让其持有的北京马应龙长青医院管理有限公司（以下简称“北京医管”）79.8144%股权、交易定价约为1.04亿。该交易因受让方未能按期支付履约保证金且经催告后仍未支付，而宣告终止。
值得注意的是，此次拟出售的北京医管自身亦处于亏损状态。2024年、2025年，该公司净亏损分别为75万元、57万元。
（图 / 公司公告）
此次资产转让折戟，意味着马应龙剥离低效医院管理资产、优化业务结构的尝试受挫。表面上看，这仅是一单资本运作终止，但深层次则折射出公司医药服务板块面临的经营困境：重资产沉淀问题突出，低效资产出清受阻，业务结构调整难度较大。
3、大健康利润被分走一半，研发投入低于同行
事实上，马应龙在“大健康”领域的布局远不止医院。
近年来，这家公司陆续推出过大药房、婴幼儿纸尿裤、卫生湿巾，甚至跨界做起了“瞳话”系列化妆品——眼霜、口红、面膜等，试图复制云南白药牙膏的“老字号+日化”神话。
成立于2018年的马应龙大健康有限公司（以下简称“马应龙大健康”），是马应龙药业集团旗下承载大健康业务的核心主体之一，是马应龙突破传统制药领域、探寻第二增长曲线的重要战略平台。
2025年，马应龙大健康营收4亿元，同比增长30%，净利润5013万元，同比增长25%，是集团内能保持高增长、高盈利的优质板块。
（图 / 公司财报）
但受限于股权结构问题，这块优质业务对上市公司的利润贡献被大幅稀释：集团仅持有马应龙大健康48.48%的股权，少数股东持股比例高达51.52%。尽管公司通过控制董事会多数席位实现了对大健康的实际控制并将其纳入合并报表，但利润分配仍严格遵循持股比例。
2025年，马应龙大健康5013万元净利润中，仅约2430万元归属于上市公司，剩余超半数利润归少数股东，其中仅现金分红就向少数股东支付了1855万元。
这意味着，公司耗费资源打造的第二增长曲线，其大部分利润被外部股东分走，优质成长红利未能充分反哺上市公司，成为其价值释放的一大短板。
（图 / 公司财报）
值得关注的是，与同类中药企业相比，马应龙的财务状况堪称“健康”。截至2025年末，公司账上类现金资产（货币资金21亿元、交易性金融资产5亿元）高达26亿元，资产负债率仅17%。
按理说，坐拥如此丰厚的资金储备，马应龙完全有能力加大研发投入，布局创新药，为公司打开新的增长空间。
然而，现实恰恰相反。2025年，马应龙全年研发投入仅为1.1亿元，研发费用率（研发投入/营业收入）不足3%。这一水平不仅远低于行业第一梯队，甚至低于多数普通中药企业。
对比来看，康缘药业、以岭药业、天士力等中药创新龙头，常年保持高额研发投入，年研发费用均在6亿至9亿元级别，研发费用率稳定在8%—15%。
即便是不以创新著称的云南白药，其研发费用也在4亿元以上，并主动布局化药、生物药甚至核药等前沿领域。
而马应龙1.1亿元的研发投入，低于同行业1.79亿元的平均研发投入水平，这也在根源上限制了公司的创新药研发储备能力。
（图 / 公司财报）
轻研发投入、重股东分红的发展态势，或许也与公司股权结构有一定关系。
从股权结构来看，马应龙药业集团的直接控股股东为中国宝安集团股份有限公司，其持有公司29.27%的股份，是单一大股东。
中国宝安的主要股东由两大阵营构成：一是代表深圳国资的深圳市承兴投资、深圳市鲲鹏新产业（实控人均为深圳市国资委），二是代表民营资本的韶关市高创企业管理有限公司（由粤民投控股）。
两大阵营持股比例接近，使得中国宝安自身也无单一控股股东，这一特征也间接传递至马应龙，使其呈现“无最终实控人”的股权结构，公司战略与分红政策受多方股东诉求影响。
（图 / 公司财报）
相较于研发投入，长期以来，马应龙倾向于高比例现金分红，将富余资金返还给股东，而非用于高风险、长周期的创新药研发。
2025年，马应龙延续高比例现金分红传统，拟向全体股东每10股派发现金红利7元（含税），合计派息约3.02亿元，占当年归母净利润的51.89%，股息率约为2.5%，在中药板块中具备较强吸引力。
综合来看，四百年老字号的品牌价值，充裕的现金储备，本是马应龙突围大健康、布局创新药的最大底气。高比例现金分红虽能短期稳住股东信心、维持市场认可度，却也间接挤压了长期创新投入的空间，让企业在转型路上步履蹒跚。
对马应龙而言，当前最关键的是要勇于跳出舒适区，补齐创新短板，唯有挣脱路径依赖的桎梏，这座百年老字号才可能在行业变革的浪潮中重拾成长动能，续写新的辉煌。
*文中题图来自：马应龙官方微信公众号。
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